医药行业之以岭药业研究报告：躬身笃行，履方致远

（报告出品方/作者：华泰证券，代雯、张云逸）

以岭药业成立于1992年，主要从事专利中药的研发、生产及销售。公司以创始人吴以岭院士开创的“络病”理论为研发基石，孵育出连花清瘟、通心络、参松养心、芪苈强心胶囊等11个专利中药品种，并依托强大的研发团队及持续的投入推陈出新。近年来，公司不断拓展业务版图，形成创新中药、化生药、大健康产业三大核心业务板块。

创始人吴以岭院士通过以岭医药科技有限公司持股31.53%，吴以岭、吴相君（持股20.81%）、吴瑞（持股2.34%）、吴希珍（持股0.36%）为一致行动人，合计持有公司55.04%股权（截至9M21）。公司通过北京以岭药业（连花清瘟颗粒与参松养心胶囊等）、以岭健康科技（大健康产品平台）等子公司开展业务。2015~2020年心脑品种收入表现稳健（2015~2020收入CAGR9%），受益于连花清瘟在流感（2018）、新冠（2020~2021）中的优异表现（2015~2020收入CAGR41%）），公司营收快速增长，至2020年营业收入、归母净利攀升至87.8亿元、12.2亿元。

公司收入主要来自心脑三大品种及连花清瘟，2014年及之前最大品种为通心络，2015年后参松养心成为第一大品种，2019年及之后连花清瘟成为第一大品种。络病理论促进专利新药研发。截至1M22，公司拥有专利中药13个，临床前储备20个，院内制剂储备92个。产品涵盖专利中药、中药普药、中药配方颗粒、经典名方、中药饮片等。研发管线涉及到心脑血管系统、呼吸系统、肿瘤系统、内分泌系统、神经系统等多个领域，后续梯队完善。

1）顶层鼓励政策逐渐落实至药监局及医保局等执行部门；2）2020年中药注册分类改革为中药创新定调，中药创新需遵循中药特点并注重临床价值，伴随赵军宁履新药监局副局长，中药创新药审批边际提速；3）医保对中药创新药纳入速度较快，且由于对存量大品种进行集采或医保独家药谈判，创新药有望抢占老品种腾出的资金空间。

中药：鼓励政策聚焦创新，逐步渗透至微观层面。

1）中医药作为文化自信的重要载体，一直受到顶层高度重视，但以《中医药法》为代表的宏观鼓励性态度与医保谈判、医院限制等微观打压性实操存在偏离；2）自2019年国务院发布《关于促进中医药传承创新发展的意见》以来，政策思路收窄至“传承创新发展”，中药在2020年全国抗疫突出表现后，顶层意见进一步落实至药监局（2020年12月）与医保局（2021年12月）等执行部门；3）药监局自2020年12月跟进“传承创新发展”，对中药创新药的审批显著提速，我们认为国家医保局2021年12月跟进后，预计2022年国家医保对中药创新药的态度边际温和、各地医保部门出台更多鼓励措施。

中药新药审批边际提速。

1）注册分类改革：《药品注册管理办法》（2020年版）强调临床价值，不再强调物质基础属性，将中药分为创新药、改良型新药、经典名方、同名同方等。医疗机构中药制剂转化为中药创新药，可豁免提交相关申报资料；具备人用经验证据的中药提交注册申请时，可合理减免相关申报资料；经典名方复方制剂实行简化审批。

2）赵军宁履新药监局副局长，分管中药注册审评：赵军宁从事多年中医药理学、转化中医学研究，学术成果丰厚，历任四川省中医药科学院研究员、副院长、院长、国家药监局药品注册司副司长，10M21新任药监局副局长，其多次在公开场合表示将积极探索推进中药注册审评审批制度的改革，遵循中医药特点，促进中药产业高质量发展。

3）中药新药获批加量提速。2017-2021年中药新药共获批20个，其中2021年获批12个（11-12M21获批8个），超过2017-2020年的总和。在新药获批企业分布中，以岭药业3个新药获批，位列第一。

支付端扶持力度增强，但仍严格。1）医保：拓展终端，适当纳入。《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》指出鼓励将符合条件的医疗机构及中成药、饮片等纳入医保目录；2）新药纳入医保速度较快：2017-2021年获批的中药创新药中超90%在上市1~2年内进入医保；3）降价幅度：医保谈判后个别品种价格降幅较大，整体相对化药更为温和。对于创新性较强的中药新药，医保可给予溢价支持，如桑枝总生物碱。

中药行业处于腾笼换鸟阶段。

1）中成药整体规模受注射剂影响下滑：注射剂品种受使用终端限制市场持续萎缩，其他剂型表现稳健（2020年市场下滑系疫情影响诊疗）。

2）多家同类药集采：国家医保局多次表明将推进中成药集采。2022年1月由湖北牵头的首批中成药集采已经落地，涉及182个品种，同方同名或同方异名的品种合并集采，采购规模100亿元，节省资金26亿元，加权平均降幅26%，最高、平均降幅分别为82.6%、42.3%，总体加权降价幅度温和。继湖北后，广东6省联盟、山东12省联盟集采也已启动，其中山东集采新增中药饮片及配方颗粒品种。

3）独家品种经医保谈判降价：丹红、康艾、康莱特、丹参多酚酸盐、百令、蓝芩等多个常规目录独家中药2020年医保重新定价，口服品种降幅30%、注射剂降幅40~60%。

研发为基石，营销以赋能。

独特的研发体系：院士团队领衔，院内制剂转化，坚守循证依据

吴以岭院士领衔的顶尖中药研发团队。公司已建立以创始人吴以岭院士为核心的多学科交叉融合的高层次人才团队，团队以络病理论指导新药研发，先后荣获国家科技进步一等奖1项、二等奖4项、国家技术发明二等奖1项及多个省部级奖项。我们预计贾振华教授牵头的《脉络学说营卫理论指导干预心血管事件链研究》国家重点项目预计2H22结题，该项目为涵盖通心络、参松养心、芪苈强心的大样本临床循证研究，学术证据有望进一步夯实。研发投入位居行业前列。公司注重新药研发，2020年研发费用及费率分别为6.5亿、6.7%，研发人员近2000人，居行业前列。

高质量证据奠基学术推广。靠强大的研发团队，公司通过基础研究+循证临床+高水准论文，不断夯实学术影响力，专利中药产品获近70项指南/专家共识推荐。研究结果发表在国际权威医学杂志累计共200余篇，其中循证医学研究10余篇。

壮大的销售团队：扩至万人，走向精细

组建万人销售团队。2017~2018年政策压力促使公司推动营销改革（扣非净利润2017/2018年增速分别-4%/12%），销售人员从2010~2018年约2000人扩至2019年近6000人再扩至2020~2021年约10000人，销售力量全面增强，成为销售人员最多的中成药企业之一。

以学术为支点，抢占三大终端。因产品属性公司过去主攻二级以上医院，销售团队大幅扩张后加强第二终端与第三终端的布局力度。目前公司下设城市医院部（第一终端）、城市社区部与基层城乡部（第三终端）、零售部（第二终端）、商销部（统一管理流通商业末端渠道与县域零售市场）等板块。

1）医疗：执行“规范管理、细化管理、分线管理”战略决策，产品销售实现分线管理不断加强目标市场覆盖；

2）基层：近年来公司收回基层终端授权，转为公司一体化管理体系，加强基层销售队伍建设，助力产品下沉；

3）OTC：围绕“品牌、渠道、终端”组合营销战略，采取全品覆盖策略，针对重点锁定的全国10万家药店；

4）商务：针对医疗板块及零售板块暂时未覆盖到的单体药房、民营诊所/医院、村卫生室等终端市场，借力商业平台实现终端覆盖和产品推广，促进市场份额的进一步提升。

我们预计2021年四大核心品种（通心络、参松养心、芪苈强心、连花清瘟）合计收入贡献约85%，随着销售力量增强与循证证据丰富，四大品种预计仍将延续快速增长：

1）心脑产品预计未来三年收入增速在15~20%，其中通心络（冠心病、脑梗）上市久、竞品多、增速预计10~15%，参松养心（心律失常）竞争格局好、系专家共识的唯二中药且2020版推荐升级、增速预计10~15%，芪苈强心（心衰）无口服竞品、系指南唯一中药、增速预计超30%；

2）连花清瘟在新冠流行期间验证其抗病毒药效从而晋升为40亿级全民感冒药，4Q21疫情控制导致2021年收入小幅下滑至38~39亿元，我们预计2022年恢复至43亿元，未来三年收入增速在10~15%且存在预防流感、新冠全球临床、小儿连花清感等潜在增量，长期增速参考感冒灵有望在10%。

心脑产品：销售力量增强与循证证据丰富有望驱动持续增长

心脑血管中成药行业：规模下滑，注射承压，内服增长。据米内网数据，2016~2019年我国公立医院心脑血管中成药市场规模约一千亿元，受注射剂终端限制影响自2017年始呈下滑趋势，而口服中成药增长稳健，2016-2020年CAGR达5.1%。

通参芪：学术证据深厚。通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊（通参芪）为公司三大心脑品种，其适应症分别为缺血性心脑血管病、心律失常、心力衰竭，覆盖我国心脑血管疾病中最常见的病症，并为相关诊疗指南推荐用药。我们预计贾振华教授牵头的《脉络学说营卫理论指导干预心血管事件链研究》国家重点项目预计2H22结题，该项目为涵盖通心络（急性心梗3796例、稳定冠状动脉易损斑块220例）、参松养心（预防术后房颤920例）、芪苈强心（改善心衰3080例）的大样本临床循证研究，学术证据有望进一步夯实。

全面抢占感冒药市场。

1）医院端：得益于高质量学术证据，2015~2017年即保持~10%较高的市场份额，2018年因流感流行列入当年治疗方案、市占率再次提升，COVID-19中国大流行期间的宣传效应推动2020年市占率超过30%；

2）OTC端：公司大部分品种为处方药，对药店端销售处于自然销售，2018年医院端大幅增长后患者认知度大幅提升，药店端持续快速增长，市占率从2017年2.4%提至2019年3.6%，2020年新冠疫情宣传则让市占率直接增至10%、成为感冒药冠军。

学术端：预防流感，预防新冠，小儿产品。

1）钟南山院士等牵头开展连花清瘟防治流感的临床试验，如结果积极，预计增加广阔的预防需求；

2）《连花清瘟胶囊预防新型冠状病毒肺炎的有效性和安全性研究：前瞻性开放标签对照试验》显示，隔离期间（14天）连花清瘟治疗组阳性率显著低于对照组（0.27%%），二次密切接触者中连花清瘟治疗组阳性率明显低于对照组（0.09%%）；

3）小儿连花清感临床试验于2021年底开展，针对儿童调整产品，我们中性假设2024~2025年上市，考虑蒲地蓝、蓝芩等儿童感冒药的庞大市场，我们预计催化连花系列的第三轮增长（连花清咳近年将带动第二轮增长）。

消费端：居民消费习惯不可逆转，长期增速参考感冒灵有望~10%。

1）2020年是OTC市场对感冒药的一次大洗牌，OTC药品由于无强监管，销售多由品牌知名度与店员利益驱动，大量效果较差的品牌存续于市场，2020年进入指南推荐的感冒药（连花清瘟、双黄连、抗病毒口服液/颗粒等）均呈现高速增长，其余感冒药同比下滑20~30%，我们预计居民的消费习惯转换不可逆，连花清瘟将替代其余感冒药成为居民常规用药；

2）华润三九感冒灵系列作为OTC感冒类用药的成熟品种，上市多年仍实现收入端的平稳增长（2011-2020年%），参考三九感冒灵销售额增长曲线，我们预计长期增长率有望保持~10%。

公司拥有津力达（II型糖尿病Rx药，指南推荐与二甲双胍联用，峰值10亿）与夏荔芪（前列腺增生Rx药，峰值5亿）等处方药，八子补肾（补肾OTC药）等峰值30亿的消费品，及连花清咳（5M20获批，咳嗽Rx药，峰值30~50亿）、益肾养心安神（10M21获批，失眠症Rx药，峰值10亿）、解郁除烦（12M21获批，抑郁症Rx药，峰值10亿）等专利中药，同时拥有芪黄明目等5个临床产品、超20个临床前产品及近100个院内制剂。

连花清咳：下一个呼吸重磅品种。

1）连花清咳是公司融合麻杏石甘汤及清金化痰汤开发而来，主攻“化痰止咳”，2020年获批气管-支气管炎适应症，同年谈判进入医保。我们认为连花清咳疗效突出、渠道相近、竞争格局好，后续有望进入指南，成为公司的下一个主力品种，峰值预计30~50亿元。

2）临床研究显示，连花清咳可提高新冠肺炎患者的咳嗽症状消失率、缩短咳嗽、咳痰症状持续时间、提高CT好转率等。

3）医院端：米内网显示2019年我国公立医院呼吸系统中成药市场规模约415亿元，止咳类产品TOP3为苏黄止咳胶囊、肺力咳合剂、百蕊颗粒，2019年销售额分别为19.1、14.6、6.5亿元，其中苏黄止咳为咳嗽指南唯一中药且背靠扬子江强大销售实现上量。

4）OTC端：米内网显示2020年国内城市药店端感冒咳嗽类药物市场规模约308亿元，京都念慈菴川贝枇杷膏位列止咳类药物市占率首位，销售额估算约11.4亿元。

津力达：二甲双胍联用助力放量。

1）津力达颗粒是用于预防、治疗2型糖尿病及糖尿病并发症的专利中药，具保护胰岛β细胞、改善胰岛微循环、调节血糖调节激素等功效；

2）《中国2型糖尿病防治指南（2020）》指出2型糖尿病气阴两虚症，在应用二甲双胍等降糖药的基础上，可加服津力达颗粒。临床研究显示津力达颗粒联合二甲双胍可进一步降低患者糖化血红蛋白（HbA1c）0.92%，并降低空腹血糖和餐后2小时血糖水平、改善胰岛素抵抗、提高胰岛素敏感性及胰岛β细胞功能指数，并明显改善口干口渴、乏力等临床症状，显著提升患者生活质量；

3）米内网数据显示2018年国内糖尿病类中成药市场规模约17亿元，2020年院端市占率第一的产品为消渴丸，全渠道销售额4.55亿元（2016-2020收入%）；

4）二甲双胍联用打开成长空间：二甲双胍入选第三批国家集采，首年采购量合计58.6亿片（折算为0.25g），参考一批二批集采、实际用量一般是预采量的2.5~3.0倍，覆盖患者数523~729万人次（按日用量1~1.5g计算），我们保守假设津力达峰值渗透率为5%-6%，对应销售额10~15亿元。津力达自进入2020版指南后，21年已有放量趋势（1H21销售额同比增130%）。我们预计津力达逆转糖耐量异常的临床循证试验将于2H22随访结束，临床证据有望进一步夯实。

夏荔芪：减少复发，BPH优选用药。

1）夏荔芪是公司针对前列腺炎、良性前列腺增生（BPH）人群开发的专利中药，凭借高效利尿、副作用少、降低复发等优势，我们预计销售峰值在5亿元；

2）BPH治疗手段主要包括药物治疗及手术治疗等，其中药物治疗以α-受体阻滞剂（坦索罗辛、特拉唑嗪等）、5α-还原酶抑制剂（非那雄胺等）、M受体拮抗剂（托特罗定等）、植物制剂为主。目前医院端以化药为主，坦索罗辛及非那雄胺市占率超60%。

3）医院市场：米内网数据2016年国内良性前列腺增生中成药市场约为13亿元，前列舒通（步长制药）为公立医院BPH中成药首位品种，2020年销售收入5.4亿元。

解郁除烦：竞品SSRI化药大都国采，解郁除烦有望成为抗抑郁新选择。

1）解郁除烦胶囊由《金匮要略》半夏厚朴汤与《伤寒论》栀子厚朴汤化裁而来，用于轻中度抑郁症中医辨证属气郁痰阻、郁火内扰证的治疗，我们预计有望于2022年进入医保，预计峰值10亿元。

2）560人随机、双盲、多中心试验结果显示，治疗组（解郁除烦）、对照组（氟西汀）、安慰剂组疗效总有效率分别90.1%、84.5%、38.7%，疗效优于安慰剂组、非劣于氟西汀。

3）FrostSullivan数据显示2018年我国抑郁症患者人数达6200万，预计到2023年将达7050万人，2017年样本医院抗抑郁市场规模达100亿元（2013-2017%），预计2022年将达到184亿元（2018-2022%）。

4）中国抑郁药市场目前基本以帕罗西汀、艾司西酞普兰、舍曲林、文拉法辛、度洛西汀等SSRI类化药为主，主流用药基本均进入国家集采，我们估算每年采购量合计约对应1.3亿日次，参考一批二批集采、实际用量一般是预采量的2.5~3.0倍，假设解郁除烦日费用15元、与20%化药联合使用，销售收入有望达10~12亿元。

益肾养心安神片：失眠症新选择。

1）益肾养心安神是在临床经验方基础上研制的中药新药复方制剂，用于失眠症中医辨证属心血亏虚、肾精不足证，我们预计有望于2022年进入医保，预计峰值10亿元。

2）随机、双盲、安慰剂平行对照、多中心临床试验结果显示，益肾养心安神可明显减轻患者入睡困难、睡而易醒、早醒、睡眠时间短等失眠相关症状，同时改善多梦、心悸不安、健忘、头晕、神疲乏力、腰膝酸软等症状，且临床应用安全，未发现不良反应发生。

3）目前医院对失眠的处方多类似于抗抑郁药，米内网数据显示2020年我国城市药店安神补脑类中成药市场规模约13.9亿元，增速明显提升，市场集中度较高（CR550%），TOP3品种分别为安神补脑液、百乐眠胶囊、参芪五味子片。

在研管线管线储备丰富。公司在研管线中，已完成临床试验的药品1个、已进入临床4个、临床前阶段20+个、院内制剂90+个（截至1M21）。布局管线涵盖呼吸系统、神经系统、内分泌系统、泌尿系统等多个系统。用于治疗糖尿病视网膜病变的芪黄明目胶囊已完成临床，处于待审批阶段。我们预计公司未来每年都会申报1-2项新药，成为持续的增长引擎。

中药配方颗粒：聚焦河北，剑指北京、海南。

1）神威药业是河北省内配方颗粒龙头，2016年进入市场，2020年实现收入5.6亿元，2016-2020CAGR达99%（2019年进入省级医保降价20%）。

2）以岭药业自2019年开展配方颗粒业务，截至1M22可生产646个品种，国标品种189个。除河北外，公司已获得海南省备案，正积极开展北京备案。我们预计2021年公司配方颗粒收入约1亿元，未来数年有望保持高速增长。

政策落地有望进一步激活市场。

1）我国对配方颗粒生产、监管标准的探索始于1990s，2001年起批复6家企业开展国家级试点，2015年省级试点逐渐跟进；

2）2M21试点正式结束，196个品种的国家标准陆续落地（11M21正式执行），省级标准也开启密集颁布与跟进，支付端过往各省制定政策，2021年药监局明确将配方颗粒纳入国家医保范畴；

3）政策鼓励将配方颗粒省级挂网、阳光采购，国家药监局亦表示将稳妥推进配方颗粒的集采（《第4126号提案答复的函》），我们认为未来配方颗粒大概率集采，但目前国标品种较少，未来有望逐步推进。

竞争格局：竞争趋严，壁垒犹存。

1）2020年国内配方颗粒市场规模约为256亿元，我们认为受益于终端拓展及加成保留，配方颗粒的渗透率将日益提升，其成长天花板取决于对饮片的替代率。2020年国内中药饮片市场规模约2000亿元，配方颗粒仅占约11%。《中医药管理》、《中国医药指南》等杂志刊登研究显示2016~2020年间国内中医院内配方颗粒销售收入占饮片类比例高可达70%~80%，低约至10%~20%。考虑国家强调保证饮片的主体地位（山东政策要求使用量不得超出饮片的30%），我们认为配方颗粒占饮片类市场比例可达20~30%。

2）参与企业：试点期间，全国共批准6家国家级试点企业及超过70家省级试点企业。试点结束前，全国配方颗粒主要由6家国标企业供应（培力主攻香港市场，剔除后预计2020年CR5超60%），部分省份由于省级医保支持形成了区域内代表性企业，如河北神威、河北以岭、天士力、浙江景岳堂等，大部分具资质的试点企业未开展生产或形成大规模销售。我们预计随着行业景气度提升并逐渐迈向标准化，参与者将增多并拓展跨省销售，市场竞争将加剧。

3）生产及销售壁垒较高：i）技术与投入：生产资质方面，政策对企业原料溯源、生产及配送能力均提出较高要求。研发方面，据我们的草根调研，开发单个配方颗粒品种约投入50~60万元，至少需建立400+个品种方能形成组方，对应研发投入超过2亿元；ii）省际市场拓展受限：国标仅落地196个，各省标准尚未互认，且可能存在地方保护；iii）配方颗粒与医疗终端的粘性较高，新企业切入存在困难。

4）格局判断：我们认为短期内区域性玩家实现大规模扩张的可能性较小，配方颗粒头部企业仍将最为受益；中长期看，随着国标落地及潜在集采推动采购透明化，区域性龙头将获得扩张机会。

公司形成以中药产业为核心，化生药及大健康产业协同发展的业务战略：

1）大健康：络病理论及养生八字经指导产品开发，形成以酸枣仁油软胶囊为代表的健康品产线，以及以连花爆珠等为代表的连花日化品系列；

2）化生药：公司化药制剂车间已通过美国、欧盟、加拿大等核心法规市场认证，获批15个ANDA品种，提供从中间体、原料药、临床样品、商业化加工、代理销售一条龙服务。公司亦布局生物药研发，探索肿瘤药物及疫苗、细胞治疗等新药研发。

大健康：借助连花品牌势能推动大健康快速增长。公司以络病理论为指导，秉承中医治未病理念，开展全方位的健康产品业务。养生八字经指导产品研发，已打造“通络、养精、动形、静神”为重点的系列产品，与专利中药产品联动形成全方位健康管理方案。同时借助连花品牌势能打造连花家族爆品：连花爆珠、连花清咽喷剂、连花空气除菌凝胶等。大健康系列产品有望成为公司业绩新的增长点。

化学药：一体化平台与国际营销网络助力化药板块增长。子公司以岭万洲作为化药板块的运作平台，其国际制剂车间通过美国FDA、欧盟GMP、加拿大、新西兰、澳大利亚等国际认证，顺利通过英国MHRA复审及中国新版GMP。同时，万洋API生产基地即将投产，构建“化药原料-研发-生产”一体化平台，提供从中间体、原料药、临床样品、商业化加工、代理销售一条龙服务；搭建国际营销网络，已获得美国50个州药品批发商许可证。

多个ANDA产品获得FDA审批，4个产品中标国家集采。目前公司拥有15个ANDA批文，其中4个ANDA产品已进入国内优先审评程序。同时，公司着力布局创新药研发，已有4个一类创新药品种进入临床阶段，其中1个已进入三期临床，多个一类创新药处于临床前研究阶段。环丙沙星片、盐酸二甲双胍、卡托普利片、酒石酸美托洛尔片中标国家集采，有望借助集采贡献部分收益。

我们预计2021-23年公司营业收入分别为99.4/117.8/139.2亿元，同比增长13%/18%/18%：

1）预计心脑血管类药物2021-23年收入分别为45.3/53.7/63.9亿元（2021-23CAGR23%）：受益于学术营销及零售渠道销售发力，我们预计2021年通参芪将高速增长，考虑到三品种在零售端市场份额仍有较大拓展空间（1H21仅6%），随着循证医学证据不断落地，预计通参芪2022-23年有望维持快速增长（CAGR15%）。

2）预计呼吸类药物2021-23年收入分别为39.1/44.4/49.1亿元（2021-23CAGR7%）：i）连花清瘟：受益于疫情，连花清瘟打响品牌，由疫情品种走向家庭常备，我们预计2021年连花清瘟受疫情防控影响收入略下滑，后续随疫情缓和重回增长；ii）连花清咳：止咳疗效突出，有望背靠连花清瘟品牌渠道，成长为又一主力品种；

3）预计其他专利药物2021-23年收入分别为5.5/8.5/13.1亿元：二线品种全面开启放量，1H21八子补肾、津力达、夏荔芪收入同比增160%、130%、200%，考虑到八子补肾提价、津力达受指南推荐有望进入与二甲双胍联用场景，解郁除烦、益肾养心安神片将于2022年有望进入医保，我们预计公司二线品种将延续高增长。

我们预计公司2021-23年归母净利润分别为13.5/16.2/19.5亿元，同比增长11%/20%/21%，对应EPS为0.81/0.97/1.17元：

1）毛利率逐渐提升：公司2020年毛利率为64.5%，受益于毛利率更高的心血管类药物及新产品的放量，公司毛利率预计将逐渐温和提升，2021-23年分别为64.5%/64.7%/64.8%；

2）销售费用率：近年来公司推进销售人员扩张及营销体系改革，目前销售团队约万人，我们预计未来3年规模将保持稳定，2020年由于疫情带动连花清瘟营业收入大幅提高，销售费用率同比下降3.6pct，21年收入增速放缓叠加渠道拓展力度加强，我们预计销售费用率将小幅回升，后续伴随营销体系持续优化仍有下降空间，我们预计2021-23年销售费用率分别为35.3%/35.1%/35.0%；

3）管理费用率：我们预计公司管理费用率将随着规模效应的扩大温和下降，2021-23年分别为4.6%/4.5%/4.4%；

4）财务费用率：公司财务费用率常年处于较低水平，我们预计随着公司业务规模的扩张资金需求亦将扩大，财务费用率小幅上浮，预计2021-23年分别为0.2%/0.4%/0.3%；

5）研发费用率：公司研发投入居国内中成药企业前列，我们预计公司研发费用率将维持稳定，2021-23年分别为7.5%/7.5%/7.5%，绝对值随着收入规模提升逐渐抬升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）